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【央视新闻客户端】

　　广发宏观认为，5-7月PPI基数继续抬高 ，叠加关税带给部分外需型行业产能利用率压力
，PPI同比降幅仍有较大概率继续扩大。一个预示是4月PMI购进价格指数和产出价格指数环比均有较大幅度下行
。这意味着在8月之前，名义增长压力可能会阶段性上升 ，并将对企业盈利
、税收形成传递。估计这一时段仍将是逆周期政策积极加码的时段，上周出台的金融条线的一揽子政策不是全部 。

　　摘要

　　第一
，2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7% ，低于前值的-2.5%
。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%
，低于前值的-1.06%。

　　第二，CPI环比为0.1% ，好于2-3月的环比负增 。上涨的价格线索主要有三：（1）进口减少影响牛肉价格
，4月牛肉价格环比上涨3.9%，同比降幅缩窄5.9个点；（2）五一假期居民出行活跃带动假期前价格 ，飞机票、交通工具租赁费 、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%
、7.3%、4.5%和3.1%
，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比约0.10个百分点；（3）黄金价格上涨背景下 ，国内金饰品价格环比上涨10.1%
，影响CPI环比约0.06个百分点
。

　　第三，价格偏弱的领域包括：（1）猪肉价格环比继续下行 ，在过去7个月有6个月环比负增长；（2）交通工具价格环比为-0.3%，显示汽车降价依然在延续；（3）酒类价格3月环比涨幅较大
，4月重回环比零增长，对应同比降幅有所扩大；（4）中药价格4月环比-0.1% ，同比涨幅收窄至0.1%。中药价格历史上一直坚挺
，过去十年（2015-2024）年度涨幅最低也有1.7%，涨幅均值为3.9% ，去年下半年起放缓明显 。

　　第四
，PPI环比为-0.4%，持平于3月的环比降幅
。从细节来看：（1）输入性价格压力依然偏大 ，4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%）
，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）。（2）钢铁依然存在去产能 、控产量的必要性，黑色金属冶炼加工业价格环比为-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撑水泥价格 ，非金属矿环比零增长（前值-0.4%）
，同比降幅收窄；（4）汽车行业技术迭代和市场竞争带来的价格下行趋势依然显著，汽车制造环比为-0.5%（前值-0.4%）；（5）消费好转的影响之下 ，一般日用品价格环比转正，环比0.2%（前值-0.1%） 。

　　第五
，往后看，5-7月PPI基数继续抬高 ，叠加关税带给部分外需型行业产能利用率压力
，PPI同比降幅仍有较大概率继续扩大
。一个预示是4月PMI购进价格指数和产出价格指数环比均有较大幅度下行。这意味着在8月之前，名义增长压力可能会阶段性上升 ，并将对企业盈利、税收形成传递 。我们估计这一时段仍将是逆周期政策积极加码的时段
，上周出台的金融条线的一揽子政策不是全部。

　　第六，5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题
。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推” ，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况 ”。简单来说
，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响
”；但如果反过来 ，“增加货币供给
，在侧重增加投资
、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张 ，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升” 。所以“提振物价的关键在于扩大有效需求
，畅通供需循环，打通实体经济堵点 ” ，而这需要“通过财政、货币 、产业
、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合
，增强政策合力”
。央行进一步指出，“价格调控思路上 ，也要从以前的管高价转向管低价
，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争“。

　　第七 ，我们理解上述阐述蕴含的一个思想就是“供需比
”决定价格的方向
，在供需比优化的条件下，货币政策扩张才会是正向作用 。在去年年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》我们曾对供需比做过分析 ，我们认为提振消费 、稳定地方投资
、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展 、综合整治内卷式竞争是优化供需比的五个政策路径
，这实际上对应大消费
、建筑链、技术应用端 、供给侧等几个投资上的线索
。

　　正文

　　2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7% ，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06% 。

　　2024年10月模拟平减指数为-0.98%
，11月
、12月分别收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月进一步收窄至-0.62% ，2025年2月降幅扩大至-1.30%
，3月和4月分别为-1.06% 、-1.14%
。

　　CPI环比为0.1%，好于2-3月的环比负增。上涨的价格线索主要有三：（1）进口减少影响牛肉价格 ，4月牛肉价格环比3.9%
，同比降幅缩窄5.9个点；（2）五一假期居民出行活跃带动假期前价格，飞机票、交通工具租赁费
、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3% 、4.5%和3.1% ，涨幅均高于季节性水平
，合计影响CPI环比约0.10个百分点；（3）黄金价格上涨背景下，国内金饰品价格环比上涨10.1% ，影响CPI环比约0.06个百分点 。

　　牛肉价格2024年10月-2025年2月环比一直为负增长
，3月环比转正为0.5%，4月环比大幅上行至3.9%
。从同比来看 ，2025年3月为-13.3%，4月和5月分别收窄至-10.8%
、-4.9%。

　　旅游价格2025年2-3月环比分别为-4.4%、-5.9%
，4月环比转正至3.1% 。从同比来看，2025年2月为-9.6% ，3月和4月则分别为-0.9% 、-0.5%。

　　价格偏弱的领域包括：（1）猪肉价格环比继续下行
，在过去7个月有6个月环比负增长；（2）交通工具价格环比为-0.3%，显示汽车降价依然在延续；（3）酒类价格3月环比涨幅较大 ，4月重回环比零增长
，对应同比降幅有所扩大；（4）中药价格4月环比-0.1%，同比涨幅收窄至0.1%
。中药价格历史上一直坚挺 ，过去十年（2015-2024）年度涨幅最低也有1.7%
，涨幅均值为3.9%，去年下半年起放缓明显。

　　猪肉价格2025年4月环比为-1.6% ，这一分项在2024年10月-2025年4月的7个月中
，除1月环比为正外，其余均为环比负增长 。

　　交通工具价格2025年2月-4月环比分别为-0.2%
、-0.4%、-0.3% ，今年前4个月累计同比为-4.1%
。

　　酒类价格2024年11月-2025年2月环比均为负增长，2025年3月环比为0.6%
，4月为环比零增长。

　　中药价格在历史上几乎没有过环比负增长，2024年下半年起价格偏弱 ，2024年9月 、2025年2月
、2025年4月均为环比负增长 。

　　PPI环比为-0.4%
，持平于3月的环比降幅
。从细节来看：（1）输入性价格压力依然偏大，4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%） ，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）。（2）钢铁依然存在去产能、控产量的必要性
，黑色金属冶炼加工业价格环比为-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撑水泥价格，非金属矿环比零增长（前值-0.4%） ，同比降幅收窄；（4）汽车行业技术迭代和市场竞争带来的价格下行趋势依然显著
，汽车制造环比为-0.5%（前值-0.4%）；（5）消费好转的影响之下，一般日用品价格环比转正 ，环比0.2%（前值-0.1%） 。

　　4月PPI生产资料环比-0.5%（前值-0.4%）
。其中采掘工业环比-2.1%（前值-2.9%）；原材料工业环比-1.0%（前值-0.6%）；加工工业环比-0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生活资料环比-0.2%（前值-0.4%） 。其中食品类环比-0.1%（前值-0.2%）；衣着类环比0.3%（前值-0.1%）；一般日用品类环比0.2%（前值-0.1%）；耐用消费品类环比-0.7%（前值-1.0%）
。

　　往后看
，5-7月PPI基数继续抬高，叠加关税带给部分外需型行业产能利用率压力 ，PPI同比降幅仍有较大概率继续扩大。一个预示是4月PMI购进价格指数和产出价格指数环比均有较大幅度下行 。这意味着在8月之前，名义增长压力可能会阶段性上升
，并将对企业盈利 、税收形成传递。我们估计这一时段仍将是逆周期政策积极加码的时段，上周出台的金融条线的一揽子政策不是全部
。

　　2024年1-4月PPI在低位徘徊 ，同比分别为-2.5%
、-2.7%、2.8% 、-2.5%；5-7月降幅收窄
，同比分别为-1.4%、-0.8%
、-0.8%；8月同比为-1.8%，降幅再度扩大。这意味着今年5-7月将面临较高基数 。

　　从环比来看 ，外需行业产能利用率的压力可能是工业价格的一个压制因素
。在前期报告《哪些行业景气度逆势上行：4月PMI简析》中
，我们指出：分项指标看，从出口订单向生产、价格 、就业的传递链条较为清晰。出口订单环比下行4.3个点至44.7 ，绝对景气水平为过去10年仅好于2020和2022年4月的偏低水平
，显示了关税落地对外需的影响 。从绝对景气度看，中游装备制造
、纺服产业链、医药 、化工产业链景气全面放缓 ，这些均是我国对外需依赖度偏高的行业
。从出口订单来看
，纺服
、化工、中游装备制造降幅最大，其中纺服出口订单环比下降44.6个点 ，绝对水平降至10左右，创下该行业出口订单有数据以来（2005年）历史最低
，化工行业出口订单环比下降31.1个点，绝对水平降至20左右 ，为仅好于2020年4月的历史次低。

　　4月PMI购进价格指数为47.0
，低于前值的49.8；产出价格指数为44.8，低于前值的47.9 。

　　5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题
。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推” ，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况 ”。简单来说
，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响
”；但如果反过来 ，“增加货币供给
，在侧重增加投资 、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张 ，加大供过于求的失衡程度
，实际上物价也难以回升” 。所以“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环 ，打通实体经济堵点 ”，而这需要“通过财政
、货币、产业 、就业
、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合
，增强政策合力
”
。央行进一步指出，“价格调控思路上 ，也要从以前的管高价转向管低价
，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争” ——我们理解上述阐述蕴含的一个思想就是“供需比 ”决定价格的方向 ，在供需比优化的条件下
，货币政策扩张才会是正向作用。在去年年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》我们曾对供需比做过分析，我们认为提振消费、稳定地方投资 、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展
、综合整治内卷式竞争是优化供需比的五个政策路径 ，这实际上对应大消费、建筑链 、技术应用端
、供给侧等几个投资上的线索 。

　　本文作者：广发宏观郭磊
，来源：郭磊宏观茶座 （ID：gh_15a7a9ed7121）